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  • Marcos Cintra

Dolarização argentina

Vale a pena ler a defesa da dolarização feita por John Cochrane - The Grumpy Economist:

Pró-dolarização

Com a eleição do Presidente Milei na Argentina, a dolarização está subitamente em cima da mesa. Eu sou a favor. Aqui está o porquê. 


Por que não? Um padrão de valor

Comece com "por que não?" A dolarização, e não uma moeda nacional, é na verdade um padrão sensato. O dólar é o padrão de valor dos EUA. Medimos o comprimento em pés, o peso em libras e o valor das mercadorias em dólares. Por que deveria países diferentes usam medidas de valor diferentes? Não faria sentido usar um padrão de valor comum? Era uma vez, cada país, e muitas vezes cada cidade, tinha seus próprios pesos e medidas. Isso dificultou o comércio, então eventualmente convergimos sobre pesos e medidas internacionais (pés e libras são na verdade um anacronismo dos EUA, já que todo mundo usa metros e quilogramas. É claro que se tivéssemos que começar de novo, usaríamos unidades do SI, como a ciência e a engenharia já fazem). 

Além disso, ninguém considera uma boa ideia encurtar periodicamente o metro para estimular a economia, por exemplo, tornando a venda de tecidos mais lucrativa. Assim que as pessoas descobrem que precisam comprar mais tecidos para fazer o mesmo jeans, o lucro vai embora. 

Pré-compromisso

O pré-compromisso é, penso eu, o argumento mais poderoso para a dolarização (como para a euorização, digamos, da Grécia): um país que dolariza não pode imprimir dinheiro para gastar mais do que recebe em impostos. Um país que dolariza também deve contrair empréstimos inteiramente em dólares e deve suportar um incumprimento dispendioso, em vez de uma inflação relativamente menos onerosa, se não quiser pagar as dívidas. 

A inflação e a desvalorização ex post são sempre tentadoras, para pagar défices, para evitar o pagamento de dívidas, para transferir dinheiro dos poupadores para os mutuários, para beneficiar os exportadores ou para animar a economia antes das eleições. Se um governo puder comprometer-se previamente a evitar a inflação e a desvalorização, então poderá pedir muito mais dinheiro emprestado em melhores condições e a sua economia ficará muito melhor no longo prazo. 

Um banco central independente é frequentemente defendido pelo valor do pré-compromisso. Bem, localizar o banco central a 8.000 quilômetros de distância, em um país que não se importa com sua economia, é o mais independente possível!


O vaso da sereia. Grego 480-470 AC. Fonte: O Crítico de Cultura

O pré-compromisso é uma ideia antiga. Ver foto. É difícil. Um país deve preparar-se para não  ceder à tentação ex post, e irá arrepender-se e tentar esquivar-se a esse compromisso quando chegar a altura. Grande parte da estrutura de nossas leis e governo equivale a um conjunto de pré-compromissos. Um banco central independente com um mandato de nível de preços é um pré-compromisso de não inflacionar. Uma constituição e os direitos de propriedade são compromissos prévios para não expropriar as minorias eleitorais. 

Especialmente no caso da Argentina, o pré-compromisso é a razão pela qual a dolarização total é melhor do que uma taxa de câmbio fixa ou um conselho monetário. Uma verdadeira paridade cambial – um dólar por um peso, tanto quanto se queira – pareceria resolver o problema da tentação de inflacionar. Mas o país pode sempre revogar a paridade, reinstituir os controlos cambiais e inflacionar. Uma indexação da taxa de câmbio é, em última análise, uma promessa fiscal; o país irá aumentar impostos suficientes para que possa obter os dólares necessários para garantir a sua moeda. Quando isso parece demasiado difícil, os países desvalorizam a paridade ou abandonam-na completamente. 

Um conselho monetário é mais difícil. Sob um conselho monetário, cada peso emitido pelo governo é lastreado em um dólar. Isso parece garantir reservas adequadas para lidar com qualquer corrida concebível. Mas um governo em dificuldades olha para a grande piscina do Tio Patinhas cheia de dólares no conselho monetário e é tentado a revogar o conselho, agarrar os activos e gastá-los. Foi exatamente assim que terminou o conselho monetário da Argentina. A dolarização é uma estratégia de queimar os navios. Não há retorno. As reservas não são necessárias nem suficientes para uma paridade cambial. A paridade é uma promessa fiscal e permanece e desaparece com a política fiscal. 


Um conselho monetário, para o governo

A dolarização total – o país utiliza dólares reais e abandona a sua moeda – não pode ser desfeita tão rapidamente. O país teria de aprovar leis para reinstituir o peso, declarar todos os contratos em dólares como contratos em pesos, proibir o uso de dólares e tentar confiscá-los. Os dólares que permeiam o país tornariam isso difícil. Pessoas que entendem que a sua riqueza está a ser confiscada e substituída por dinheiro monopolista tornaria tudo mais difícil - mais difícil do que alguma mudança técnica no montante do apoio do banco central para as mesmas notas de peso e contas bancárias subjacentes a uma indexação desvalorizada ou mesmo a uma moeda revogada quadro. 

O desenho da dolarização deverá tornar mais difícil a sua anulação. A questão é o compromisso prévio, para tornar a desdolarização o mais dispendiosa possível para um governo seguinte. É difícil confiscar dinheiro físico, mas se os bancos nacionais argentinos têm contas e activos em dólares, é relativamente fácil pronunciar as contas em pesos e apoderar-se dos activos. Seria melhor se a dolarização fosse acompanhada por uma plena liberalização financeira, de capital e comercial, incluindo a permissão aos bancos estrangeiros de operarem livremente e aos bancos argentinos tornarem-se subsidiárias de bancos estrangeiros. A ausência de um banco central e de um seguro de depósitos interno tornará isso ainda mais desejável. Então as “contas” bancárias argentinas poderiam ser reivindicações sobre activos em dólares detidos offshore, que permaneceriam intactos independentemente do que um futuro governo peronista faça. 

Os governos em situação de stress fiscal que imprimem dinheiro, como a Argentina, também impõem uma série de políticas que matam a economia para tentar sustentar o valor da sua moeda, de modo que a impressão de dinheiro gere mais receitas. Restringem as importações com tarifas, quotas e burocracia; podem restringir as exportações para tentar orientar a oferta para os mercados internos a preços mais baixos; restringem a conversão de moeda e fazem-no a taxas manipuladas; restringem os mercados de capitais, impedindo as pessoas de investir no estrangeiro ou de contrair empréstimos no estrangeiro; forçam as pessoas a manter dinheiro em contas bancárias oligopolizadas a taxas de juro artificialmente baixas. A dolarização é também um compromisso prévio para evitar ou pelo menos reduzir todas estas políticas prejudiciais, uma vez que gerar procura pela moeda de um país não traz nenhum bem ao orçamento do governo quando não existe uma moeda. 

O Zimbabué dolarizou-se em 2009, desistindo da sua moeda após a maior hiperinflação alguma vez vista. O argumento para a Argentina é semelhante. O Equador dolarizou-se com sucesso em circunstâncias muito menos difíceis. Não é uma ideia nova e a dolarização unilateral é possível. Em ambos os casos houve um período em que ambas as moedas circularam. (Infelizmente, o Zimbabué pôs fim à dolarização em 2019, com a reintrodução da moeda nacional e a redenominação dos depósitos em dólares a uma taxa de câmbio muito desfavorável. É possível desfazer, e a segurança das contas bancárias em dólares face a tal apropriação é um parte importante do pré-compromisso de dolarização.) 

Os limites do pré-compromisso

A dolarização não é uma panaceia. Funcionará se for acompanhado de reformas fiscais e microeconómicas. Caso contrário, terá valor limitado. Declararei um lema: todas as estabilizações da inflação bem sucedidas resultaram de uma combinação de reformas fiscais, monetárias e microeconómicas. 

A dolarização não resolve magicamente défices orçamentais intratáveis. Sob a dolarização, se o governo não puder pagar a dívida ou contrair empréstimos, deverá entrar em incumprimento. E a Argentina tem muita experiência com inadimplência soberana. A Argentina já contrai empréstimos no exterior em dólares, porque ninguém no exterior quer dívida em pesos, e tem reiteradamente deixado de pagar a dívida em dólares.  

A ideia da dívida em dólares é que o incumprimento explícito custa mais caro do que a inflação, pelo que o país trabalhará mais arduamente para pagar a dívida. Os compradores de obrigações, conscientes da tentação de incumprimento, colocarão cláusulas nos contratos de dívida que tornam o incumprimento ainda mais dispendioso. Para você pegar um empréstimo, você tem que dar ao banco o título da casa. A dívida soberana emitida ao abrigo do direito estrangeiro, com direitos de apropriação de activos no estrangeiro, funciona de forma semelhante. 

Mas o incumprimento soberano não é infinitamente dispendioso e países como a Argentina por vezes optam pelo incumprimento de qualquer maneira. Enquanto a inflação pode representar simplesmente abraçar o mastro e prometer não soltá-lo, o incumprimento é um conjunto de algemas soltas das quais se pode livrar dolorosamente. 

Os países são como corporações. A dívida denominada na moeda do próprio país é como o capital social (ações): se o governo não puder ou não quiser pagá-la, o preço pode cair, através da inflação e da desvalorização da moeda. A dívida denominada em moeda estrangeira é como a dívida: se o governo não puder ou não quiser pagá-la, deverá entrar em incumprimento. (Na maioria das vezes, a inadimplência é parcial. Você recebe de volta parte do que foi prometido ou é forçado a converter a dívida vencida em nova dívida a uma taxa de juros mais baixa.) 

As ideias padrão das finanças corporativas dizem-nos quem emite dívida e quem emite capital. As pequenas empresas, as novas empresas, as empresas que não possuem activos facilmente valiosos, as empresas onde é demasiado fácil para os gestores esconderem dinheiro, são forçadas a contrair empréstimos, a emitir dívidas. Você tem que pedir emprestado para abrir um restaurante. As empresas emitem ações quando têm boa governança corporativa, boa contabilidade e os acionistas podem ter certeza de que receberão sua parte. 

Estas ideias aplicam-se aos países e à escolha entre contrair empréstimos na sua própria moeda e contrair empréstimos em moeda estrangeira. Os países com má governação, má contabilidade, políticas fiscais descontroladas, instituições deficientes para reembolso, têm de contrair empréstimos em moeda estrangeira, se é que vão contrair empréstimos, com condições intrusivas que tornam o incumprimento ainda mais caro. Emitir e contrair empréstimos na sua própria moeda, com a opção de inflacionar, é privilégio de países com boas instituições e, em particular, de democracias onde os eleitores ficam realmente furiosos com a inflação. 

É claro que, quando as coisas ficam realmente más, o país não pode contrair empréstimos nem em moeda nacional nem em moeda estrangeira. Depois imprime dinheiro, forçando os seus cidadãos a aceitá-lo. É onde está a Argentina. Nas finanças pessoais, você começa sem nenhum crédito; então você pode pedir emprestado; finalmente você pode emitir ações. Na escala das economias mais saudáveis, a dolarização é o próximo passo para a Argentina. 

A dolarização e a dívida em moeda estrangeira têm outra vantagem. Se um país inflacionar a sua saída de uma confusão fiscal, isso beneficiará o governo, mas também beneficiará todos os mutuários privados, em detrimento dos poupadores privados. O endividamento privado herda o prémio de inflação do endividamento governamental, uma vez que o incumprimento efetivo do governo induz um incumprimento privado generalizado. A dolarização e o incumprimento soberano podem permitir que o país entre em incumprimento sem prejudicar os contratos privados e todos os preços e salários da economia. É possível que os governos soberanos paguem taxas de juro mais elevadas do que as boas empresas, e que os governos soberanos tenham maior probabilidade de incumprimento do que essas empresas. Isso nem sempre acontece, porque os países prestes a entrar em incumprimento normalmente apoderam-se de toda a riqueza que conseguem encontrar na descida, mas a separação entre o incumprimento soberano e o caos inflacionista também é uma vantagem. 

A Grécia é um bom exemplo, e um pouco a Itália também, tanto nas vantagens como no conto de advertência sobre as limitações da dolarização. A Grécia e a Itália costumavam ter as suas próprias moedas. Eles também tinham fronteiras, controles comerciais e controles de capital. Eles tinham inflação e desvalorização regulares. Cada dia parecia ser outra “crise” exigindo outro alarde “só desta vez”. Como resultado, pagaram taxas de juro bastante elevadas para contrair empréstimos, uma vez que os detentores de obrigações experientes queriam um seguro contra outro "só desta vez".

Aderiram à UE e à zona euro. Este passo pré-comprometeu -os com o comércio livre, mercados de capitais relativamente livres e nenhuma moeda nacional. O incumprimento soberano era possível, mas considerado muito dispendioso. Ter os bancos cheios de dívida soberana tornou tudo mais caro. Sair do euro era possível, mas ainda mais caro. Não ter deliberadamente nenhum plano para fazê-lo tornou tudo ainda mais caro. As cordas que amarravam as mãos ao mastro eram bem fortes. 

O resultado: os custos dos empréstimos despencaram. Governos, pessoas e empresas conseguiram contrair empréstimos a taxas nunca antes vistas. E eles fizeram isso, com desenvoltura. O empréstimo poderia ter financiado investimentos públicos e privados para aproveitar as novas oportunidades de negócios permitidas pela UE. Infelizmente isso não aconteceu. A Grécia rapidamente sofreu os custos ex-post de incumprimento mais elevados que o pré-compromisso impôs. A dolarização – a euroização – é um pré-compromisso, não uma panaceia. Os novos compromissos impõem custos ex post. Esses custos são reais.  

Uma dolarização bem-sucedida para a Argentina tem de fazer parte de uma reforma monetária, fiscal e microeconómica conjunta. (Eu já disse isso? :)) Se as finanças públicas não forem resolvidas, eventualmente ocorrerá um incumprimento. E as finanças públicas não precisam de um forte ataque de “austeridade” para agradar ao FMI. Precisam de décadas de pequenos excedentes primários e de receitas fiscais  ligeiramente superiores às despesas, para pagarem de forma credível qualquer dívida. Para obter décadas de receita, a melhor resposta é o crescimento. A receita tributária é igual à taxa de imposto vezes a renda. Mais rendimento é muito mais fácil do que uma taxa de imposto mais elevada, o que reduz pelo menos parcialmente o rendimento. A Grécia e a Itália não cumpriram a parte da reforma microeconómica. 

Felizmente, para a Argentina, a reforma microeconómica é um fruto fácil de alcançar, especialmente para um presidente libertário. 

Transição

Bem, chega da Terra Prometida, eles podem ter perguntado a Moisés, como chegamos lá? E não vamos passar 40 anos vagando pelo Sinai no caminho. 

A transição não é necessariamente difícil. Em 1 de Janeiro de 1999, a Itália mudou da lira para o euro. Cada preço mudou da noite para o dia, cada conta bancária foi redenominada, cada contrato foi reinterpretado, tudo de forma instantânea e contínua. As pessoas trocaram notas de lira por notas de euro. A maior reclamação é que as lojas podem ter arredondado os preços convertidos. Se ao menos a Argentina pudesse ter tais problemas. 

Por que a Argentina não é a mesma? 

Bem, por vários motivos. Antes de chegar ao euro, a Itália adoptou o mercado aberto da UE. As taxas de câmbio foram indexadas com sucesso à taxa de conversão, e não há piadas sobre taxas múltiplas. O BCE (na verdade, o banco central italiano) poderia simplesmente imprimir euros para distribuir em troca de liras. Os activos do banco central italiano e de outros bancos centrais nacionais também foram redenominados em euros, pelo que imprimir euros para absorver as moedas nacionais não era inflacionário - os activos ainda são iguais aos passivos. Os bancos com depósitos em liras que são convertidos em euros também possuem ativos em liras que são convertidos em euros. E não houve crise da dívida soberana, crise bancária ou grande inflação. A dívida do governo italiano era negociada livremente num mercado aberto. A Itália gastaria e receberia impostos em euros, por isso, se a dívida valesse o seu preço actual em liras como valor actualizado dos excedentes, valeria exactamente o mesmo preço, à taxa de conversão, em euros. 

Nada disso é verdade na Argentina. O problema central, claro, é que o governo está falido. O governo não tem dólares para trocar por pesos. Normalmente, isso não seria um problema. As reservas não importam, a capacidade fiscal para obter reservas é importante. O governo poderia simplesmente pedir dólares emprestados internacionalmente, distribuí-los em troca de pesos e pagar lentamente a dívida resultante. Se a Argentina redenominasse a dívida remunerada em pesos para dólares à taxa de câmbio do mercado, isso não teria qualquer efeito sobre o valor da dívida. 

Obviamente, pedir empréstimos adicionais em dólares provavelmente seria difícil para a Argentina neste momento. Na medida em que a sua dívida remanescente é um direito a futuras receitas de senhoriagem inflacionárias, a sua dívida também vale menos uma vez convertida em dólares, mesmo a uma taxa de mercado livre, porque sem senhoriagem ou reformas fiscais, os défices orçamentais aumentarão. 

E isso leva ao principal argumento contra a dolarização que ouço hoje em dia. Sim, pode ser a terra prometida, mas é muito difícil chegar lá. 

Mas não ouço alto o suficiente. Qual é a alternativa? Mais uma confusão de conselhos monetários, regras do banco central, promessas ao FMI e assim por diante? Como criar subitamente o tipo de instituições estáveis ​​que a Argentina careceu durante um século para justificar uma moeda respeitável? 

Poderíamos dizer que este é um problema de preço e não de quantidade. Escolha a taxa de câmbio certa e a conversão será possível. Mas isso nem sequer é claramente verdade. Se o Estado estiver verdadeiramente falido, se os pesos só valem alguma coisa devido às restrições legais que obrigam as pessoas a detê-los, então os pesos e a dívida em pesos são genuinamente inúteis. O único caminho para a dolarização seria essencialmente um colapso completo da moeda e da dívida. Eles não valem nada. Nós recomeçamos. Você pode usar dólares, mas terá que exportar alguma coisa para os EUA – sejam bens ou capital, ou seja, ações e títulos de empresas privadas – para obtê-los. (Bem, para conseguir mais deles. Muitos dólares já cobrem os colchões argentinos.) Isso é caos econômico suficiente para realmente desanimar as pessoas. 

Na realidade, penso que o medo não é de uma moeda completamente sem valor, mas de que um movimento para a rápida dolarização faria com que as reivindicações em pesos e pesos valessem muito pouco, e as pessoas se rebelariam contra ver os seus haveres monetários e contas bancárias ainda mais subitamente sem valor do que realmente são. agora. Talvez talvez não. Quem resta na Argentina contando com um valor robusto de pesos? 

Mas o estado não vale nada. Pode valer pouco em termos de avaliação a mercado ou da atual capacidade de endividamento em dólares. Mas uma Argentina reformada e em crescimento, com reformas fiscais, de gastos e microeconómicas, poderia ser um excelente lugar para investimento e para receitas fiscais acima dos custos. Quando os credores internacionais estiverem convencidos de que os esforços de reforma estão concretizados e que a Argentina crescerá até atingir o seu incrível potencial, eles estarão a tropeçar em si próprios para emprestar. 

Assim, um melhor plano de dolarização redime os pesos pelo novo valor mais elevado do Estado argentino pós-reforma. A questão é um pouco do ovo e da galinha: a dolarização tem de fazer parte da reforma, mas só a reforma permite a dolarização com um valor de câmbio decente do peso. Portanto, há uma verdadeira questão de sequenciamento das reformas. 

Esta questão faz-me lembrar a discussão totalmente infrutífera quando a União Soviética se desfez. Os economistas americanos divertiram-se com uma sequência ideal e inteligente dos esquemas de liberalização. Mas se ditadores competentes e benevolentes (desculpem, "decisores políticos") estivessem a comandar o espectáculo, a União Soviética não teria falhado em primeiro lugar. 


O fim da hiperinflação na Alemanha. Nível de preços 1919-1924. Observe a escala do eixo esquerdo. Fonte: Sargent (1982) "O fim de quatro grandes inflações." 

Uma melhor analogia histórica é, penso eu, o fim da hiperinflação após a Primeira Guerra Mundial, tão belamente descrito por Tom Sargent em 1982. As inflações foram travadas por uma reforma súbita e simultânea, fiscal, monetária e (até certo ponto) microeconómica. O problema fiscal foi resolvido através da renegociação de reparações ao abrigo do Tratado de Versalhes, juntamente com cortes severos nas despesas internas, por exemplo, despedindo muitos trabalhadores governamentais e ferroviários (nacionalizados). Houve reformas monetárias, incluindo um banco central independente proibido de comprar dívida pública. Houve também algumas reformas microeconómicas. Parar a inflação não foi necessário qualquer rigor monetário nem taxas de juro elevadas: as taxas de juro caíram e os governos imprimiram mais dinheiro, à medida que a procura de moeda real aumentava. Não houve curva de Phillips de alto desemprego. O emprego e as economias cresceram. 

Portanto, sou a favor de reformas quase simultâneas e rápidas. 

1) Permitir  o uso de dólares em qualquer lugar. Dólares e pesos podem coexistir. Sim, isto irá exercer uma pressão descendente sobre o valor do peso, mas poderá ser crucial para manter o interesse nas outras reformas, que irão aumentar o valor do peso. 

2) Livre comércio unilateral instantâneo e abertura de capital. A Argentina terá de exportar bens e capital para obter dólares. Saia do caminho. A liberalização das importações reduzirá os seus preços e tornará a economia mais eficiente. O capital só entrará, o que deverá acontecer rapidamente, se souber que pode sair novamente. Flutue o peso. 

3) Longa lista de reformas microeconómicas orientadas para o crescimento. É por isso que você elegeu um presidente libertário.  

4) Reduza gastos. Reformar os impostos. Taxas marginais baixas, base ampla. Os subsídios, em particular, distorcem os preços para transferir rendimentos. Eliminar. 

5) Assim que as reformas estiverem em vigor e a Argentina tiver alguma capacidade de endividamento, redenominar a dívida em dólares e pedir emprestado dólares adicionais para trocar pesos por dólares. Todos os contratos em pesos existentes, incluindo contas bancárias, mudam na data. 

Basicamente, pretende-se que as pessoas mantenham notas e dívidas em pesos enquanto isso, como créditos sobre o governo pós-reforma. Os detentores de pesos têm um incentivo para pressionar por reformas que aumentarão o eventual valor cambial do peso.   

6) Encontre um credor provisório. O problema central é quem emprestará à Argentina no meio do caminho para retirar pesos. Isto é como o financiamento do devedor em posse, mas para um país falido. 

Este poderia ser um trabalho para o FMI. O FMI poderia emprestar dólares argentinos com o propósito de aposentar pesos. Não se poderia pedir uma “condicionalidade” muito melhor do que um robusto programa libertário pró-crescimento. Ter o FMI junto também pode ajudar a comprometer a Argentina com o programa. (O FMI pode impor condicionalidades melhor do que os credores privados.) Quando as coisas se acalmarem, a Argentina deverá ser capaz de contrair empréstimos privados em dólares para pagar ao FMI. O FMI poderia cobrar uma taxa de juro decente para encorajar isso. 

Quanto empréstimo é necessário? Menos do que você pensa. A dívida que paga juros pode simplesmente ser redenominada em dólares assim que você escolher uma taxa. Isso pode ser difícil de pagar, mas é um problema para mais tarde. Portanto, a Argentina só precisa de emprestar dólares suficientes para retirar pesos em espécie. Não consigo encontrar números, mas os países hiperinflacionários normalmente não têm muito valor real em dinheiro pendente. Os EUA têm 8% do PIB em moeda pendente. Se a Argentina tiver metade disso, então precisará de pedir emprestado apenas 4% do PIB em dólares para recomprar toda a sua moeda. Isso não é muito. Se o peso realmente entrar em colapso, vale a pena considerar pedir um pouco mais de empréstimo (contra o grande crescimento futuro do programa de reformas) para dar a todos 100 dólares, o tipo de recomeço que a Alemanha fez após a Segunda Guerra Mundial e após a unificação. 

A maior parte das preocupações sobre a capacidade de endividamento da Argentina prevê a continuação dos défices primários com um lento ajustamento fiscal. Faça o ajuste fiscal amanhã.

“Nunca se quer que uma crise grave seja desperdiçada”, disse Rahm Emanuel sabiamente. “Sequenciar” as reformas significa que tudo o que foi prometido amanhã estará sujeito a renegociação constante. Especialmente quando partes da reforma dependem de outras partes, sou a favor de fazer tudo o mais rápido possível e, posteriormente, adicionar refinamentos, se necessário. Roosevelt teve seus famosos 100 dias, não um programa sequenciado de 8 anos. 

O programa de reformas argentino vai prejudicar muita gente, ou pelo menos reconhecer perdas que há muito foram encobertas na esperança de que desaparecessem. Politicamente, quer-se argumentar: "Estamos todos nisso, estamos todos sofrendo. Você desiste do seu acordo especial, taxa de câmbio preferencial, subsídio especial ou o que quer que seja, mas todos os outros também o farão. Fique comigo para ter certeza eles não recebem os deles, e em um ano estaremos todos em melhor situação." Se as reformas ocorrerem numa longa sequência, o que significa uma longa renegociação, será muito mais difícil obter a adesão das pessoas que foram prejudicadas mais cedo do que aquelas que virão mais tarde também farão a sua parte.  

As respostas padrão

Uma crítica padrão à dolarização é a política monetária e as “áreas monetárias ótimas”. Ao terem uma moeda nacional, os sábios banqueiros centrais do país podem inflacionar e desvalorizar habilmente a moeda ocasionalmente para se adaptarem a choques negativos, sem a inconveniência e potencial deslocação de todos no país, reduzindo preços e salários. 

Suponhamos, digamos, que o país produza carne bovina e a exporte para importar carros. Se a procura mundial por carne bovina diminuir, o preço em dólares da carne bovina diminuirá. O país terá que importar menos carros. Num país dolarizado, ou com uma taxa de câmbio indexada, o preço interno da carne bovina e os salários caem. Com o seu próprio país e uma taxa flutuante, o valor da moeda pode cair, deixando a carne bovina e os salários iguais dentro do país, mas o preço dos carros importados sobe. Se a redução dos preços e dos salários provoca mais recessão e perturbação do que o aumento dos preços das importações, então a desvalorização engenhosa é a melhor ideia. (Para pensar sobre esta questão com mais cuidado, você precisa de bens transacionáveis ​​e não-comercializados; carne bovina, automóveis e cortes de cabelo. O preço relativo da carne bovina, automóveis e cortes de cabelo, juntamente com a demanda por cortes de cabelo, também é diferente nos dois regimes). 

Da mesma forma, suponhamos que haja uma recessão e deflação por “falta de procura”. (90 anos depois, os economistas ainda lutam para dizer exactamente de onde vem isso.) Com o seu próprio banco central e moeda, o país pode inflacionar engenhosamente apenas o suficiente para compensar a recessão. Um país que dolariza também tem de importar a inflação nem sempre ideal dos EUA. A Suíça teve um desempenho muito melhor do que os EUA e a UE, mais uma vez na era cobiçosa. 

Esta linha de pensamento responde à pergunta: "OK, se a Argentina (US$ 847 bilhões de PIB, exportações de carne bovina) deveria ter sua própria moeda para compensar habilmente os choques, por que o Colorado (US$ 484 bilhões de PIB, exportações de carne bovina) não deveria ter?" depende mais do comércio com o resto dos EUA do que a Argentina. Mas, segundo a história, as pessoas podem circular mais facilmente entre os estados. Um governo federal comum impõe "estímulos fiscais" aos estados em dificuldades. Acima de tudo, "falta de As recessões por demanda parecem ser nacionais, em parte devido à alta integração dos estados, portanto as recessões são combatidas pela política nacional e não precisam de estímulo monetário específico do estado. 

Esta é a linha de pensamento padrão da “área monetária óptima”, que recomenda uma moeda comum numa zona de comércio livre integrada como os EUA, pequenos países latino-americanos que comercializam muito com os EUA, e a Europa. O pensamento padrão gosta especialmente de uma moeda comum numa união fiscal. Alguns comentadores consideraram que a Grécia deveria manter ou reverter para o dracma porque a UE não tinha uma política fiscal anticíclica comum suficiente. Gosta de moedas independentes em outros lugares.

Espero que você esteja rindo alto agora. Um banco central sábio, aliado a um governo nacional parcimonioso, que inflaciona e desvaloriza engenhosamente apenas o suficiente para explorar tecnocraticamente a rigidez dos preços e as fricções financeiras, compensando os "choques" nacionais com o mínimo de perturbação, é uma descrição ridícula das políticas fiscais e monetárias da Argentina. A inflação periódica, a hiperinflação e o incumprimento, juntamente com uma economia extremamente regulamentada e com demasiados controlos de capital e comércio, são mais adequados. 

A atração da política de estabilização tecnocrática diante do caos fiscal e monetário da Argentina é como fantasiar se você quer o couro bege ou preto do seu novo Porsche enquanto você está no ônibus para Carmax para ver se você pode pagar um carro de 10 anos. Toyota. 

Outra razão pela qual as pessoas argumentam que mesmo os países pequenos deveriam ter as suas próprias moedas é para manter a senhoriagem. O dinheiro real não paga juros. Assim, um governo que emite dinheiro ganha o spread de juros entre títulos do governo e juros. De forma equivalente, se a procura de dinheiro for proporcional ao PIB, então à medida que o PIB cresce, digamos 2% ao ano, então o governo pode deixar o dinheiro crescer também 2% ao ano, ou seja, pode imprimir essa quantidade de dinheiro e gastá-lo. 

Mas este tipo de senhoriagem é pequeno para as economias modernas que não têm inflação. Sem inflação, uma economia bem gerida poderia pagar 2% pela sua dívida, pelo que pouparia 2% através da emissão de moeda. 2% de juros vezes dinheiro, que é 10% do PIB, é 0,2% do PIB. Na escala da dívida e dos défices da Argentina (ou dos EUA), isso é uma mudança de sofá.  

Quando a inflação é mais alta, as taxas de juros são mais altas e a senhoriagem ou o "imposto inflacionário" é mais alto. A Argentina está vivendo disso agora. Mas a questão não é inflacionar para sempre e renunciar a impostos inflacionários maiores. 

Manter esta pequena senhoriagem é uma das razões para os países manterem a sua moeda e atrelá-la ao dólar ou administrarem um conselho monetário. O conselho monetário detém ativos em dólares que rendem juros e o governo recebe os juros. Legal. Mas, como julgo acima, o valor extra do pré-compromisso da dolarização total compensa a pequena senhoriagem perdida. Enfrentando a crise da Argentina, mais o seu catastrófico século de crescimento perdido, a perda de senhoriagem é um custo que considero muito abaixo do benefício. 

Outros países dolarizam, mas concordam com o Fed dos EUA em reembolsar-lhes algum dinheiro pela senhoriagem. Na verdade, se a Argentina dolarizar e manter 10% do seu PIB em dólares americanos não remunerados, isso será um belo presente para os EUA. Um acordo de dolarização com a Argentina para lhes devolver a senhoriagem seria o mínimo que podemos fazer. Mas não acho que a Argentina deva esperar que Jay Powell atenda o telefone. O Fed tem outros incêndios para apagar. Se a Argentina dolarizar unilateralmente, eles poderão resolver esse tipo de coisa mais tarde. 

A dolarização seria obviamente muito mais fácil se fosse elaborada em conjunto com o governo dos EUA e os bancos dos EUA. Enviar dinheiro para a Argentina, fazer com que os bancos tivessem sistemas de pagamento fáceis em dólares e ligações a bancos norte-americanos tornaria tudo mais fácil. Se a Argentina se livrar do seu banco central, ainda precisará de um sistema de pagamentos para liquidar as reivindicações em dólares. As contas no Chase, por exemplo, poderiam funcionar como um banco central. Mas tudo seria mais fácil se os EUA cooperassem. 

Atualizações:

Alguns comentadores salientam que a Argentina pode estar a importar a política monetária dos EUA, tal como os EUA importam a política fiscal argentina. Isso levaria à importação de uma grande inflação. Sugerem uma União Monetária Latino-Americana, como o euro, ou a utilização da moeda de um terceiro país. O franco suíço é muito bom. Talvez os suíços possam estabelecer o padrão mundial de valor. 

Ambas são boas ideias teóricas, mas muito mais difíceis de alcançar no curto prazo. A dolarização já será bastante difícil. Os argentinos já têm muitos dólares, a maior parte do comércio é faturada em dólares, por isso obter dólares através do comércio é relativamente fácil. Os suíços não construíram uma infraestrutura bancária capaz de ser uma moeda global. A UEM vive acima da UE e tem os seus próprios problemas fiscais/monetários. Construir uma nova moeda antes de resolver os problemas da Argentina parece um longo caminho. A questão colocada foi a dolarização, por isso mantive-me nela por enquanto. 

Imaginei aqui a dolarização unilateral. Mas não enfatizei o suficiente: os EUA deveriam encorajar a dolarização! A China descobriu isso e quer desesperadamente que alguém use a sua moeda. Por que não deveríamos querer que mais pessoas usassem a nossa moeda? Não apenas pelas receitas de senhoriagem, mas pela facilidade do comércio e das ligações internacionais que promove. O Tesouro e o Fed deveriam ter um pacote "como dolarizar a sua economia" pronto para ser usado por quem o desejar. A integração total não é trivial, incluindo o acesso à moeda, a obtenção de acesso bancário aos sistemas de compensação da Fed, a instituição de protocolos cibernéticos e de branqueamento de capitais, e assim por diante. 

Atualização Importante: 

Daniel Raisbeck e Gabriela Calderon de Burgos, do CATO, têm um belo ensaio sobre a dolarização argentina, desmascarando também um artigo anterior da Economist que a proclamava impossível. Incluem factos e comparações com outras experiências de dolarização, e não apenas teoria, como fiz. (Obrigado ao correspondente que me indicou o ensaio.) 

Algumas citações:

No final de 2022, os argentinos detinham mais de 246 mil milhões de dólares em contas bancárias estrangeiras, cofres e, na sua maioria, dinheiro não declarado, de acordo com o Instituto Nacional de Estatística e Censo da Argentina. Isto equivale a mais de 50% do PIB da Argentina em dólares correntes para 2021 (487 mil milhões de dólares). Portanto, a escassez de dólares pertence apenas ao estado argentino....
Os dois últimos processos de dolarização nos países latino-americanos provam que “comprar” toda a base monetária com dólares americanos de um momento para o outro não só é impraticável, mas também desnecessário. 
Tanto no Equador como em El Salvador, que se dolarizaram em 2000 e 2001, respetivamente, a dolarização envolveu processos paralelos. Em ambos os países, o processo mais simples foi a dolarização de todos os depósitos existentes, que podem ser convertidos instantaneamente em dólares à taxa de câmbio determinada.
tanto no Equador como em El Salvador, a dolarização não só não levou a corridas aos bancos; levou a um aumento rápido e acentuado nos depósitos, mesmo em meio à turbulência económica e política no caso do Equador....

Existe uma característica geral para acabar com a hiperinflação: as pessoas detêm mais dinheiro. Nesse caso, as pessoas possuem mais contas bancárias quando sabem que essas contas são seguras. 

Breve resumo do resto: todos aqueles depósitos em dólares (dos colchões para o sistema bancário) permitiram ao banco central liquidar as suas obrigações em moeda local. 

Emilio Ocampo, o economista argentino que Milei encarregou dos planos para a dolarização da Argentina caso ele ganhe a presidência, resume a experiência do Equador assim:
As pessoas trocavam os seus dólares através dos bancos e grande parte desses dólares era depositada nos mesmos bancos. O banco central praticamente não teve necessidade de desembolsar reservas. Isso não foi planejado, mas foi um resultado espontâneo.

Também em El Salvador, 

Os depósitos em dólares também aumentaram espontaneamente em El Salvador, um país que dolarizou em 2001. No final de 2022, os depósitos do país representavam 49,6% do PIB – no Panamá, outro país dolarizado, os depósitos representavam 117% do PIB.
O sistema bancário de El Salvador foi dolarizado imediatamente, mas a conversão da moeda em circulação foi voluntária, permitindo aos cidadãos decidir se e quando trocar os seus colones por dólares. Ocampo observa que, tanto no Equador como em El Salvador, apenas 30% da moeda em circulação foi trocada por dólares quatro meses após o anúncio da dolarização, de modo que ambas as moedas circularam simultaneamente. Neste último país, foram necessários mais de dois anos para que 90% da base monetária se baseasse no dólar.
Cachanosky explica que, num cenário de dolarização voluntária do tipo El Salvador, a moeda nacional em circulação pode ser dolarizada à medida que é depositada ou usada para pagar impostos, caso em que as somas são convertidas em dólares assim que entram em um sistema estatal. conta bancária. Portanto, “não há necessidade de o banco central comprar a moeda em circulação” a qualquer momento.

A dolarização começa com moedas e uma paridade. Enquanto as pessoas confiarem que a dolarização acontecerá no momento certo, a conversão poderá demorar um pouco. Não são necessários dólares para absorver cada peso no primeiro dia. A dolarização é, acima de tudo, um compromisso de que a indexação durará anos, e não um compromisso necessário de que a indexação durará um dia. 

Especulei sobre empréstimos privados a taxas mais baixas do que as do soberano, uma vez que o incumprimento, e não a inflação, é a única saída para o soberano. Isso aconteceu: 

... como explicou Manuel Hinds, antigo ministro das finanças de El Salvador, os salvadorenhos solventes no sector privado podem contrair empréstimos a taxas de cerca de 7% sobre as suas hipotecas, enquanto os mercados internacionais de títulos soberanos apenas emprestarão ao governo salvadorenho a taxas muito mais elevadas. cotações. Como escreve Hinds, sob a dolarização, “o governo não pode transferir os seus custos financeiros para o sector privado imprimindo dinheiro interno e desvalorizando-o”.

Uma boa conclusão: pergunte às pessoas no Equador, El Salvador e Panamá o que elas acham:

Esta é mais uma lição da experiência real da dolarização nos países latino-americanos. É também uma razão pela qual a grande maioria da população nas nações dolarizadas não deseja um regresso a uma moeda nacional. As experiências monetárias da vida quotidiana ensinaram-lhes que os benefícios palpáveis ​​da dolarização superam em muito os seus inconvenientes teóricos. 

Atualização ainda mais importante:

De Nicolás Cachonosky  Como dolarizar a Argentina   O problema central são os passivos não monetários do banco central. Um plano detalhado. Muitas outras postagens de blog no link. Veja o comentário dele abaixo.  

Tyler Cowen sobre dolarização na Bloomberg . Ótima citação: 

A questão não é como adoptar uma nova moeda, mas sim como adoptar uma nova moeda e manter um valor razoável para a antiga. 

A dolarização é fácil. Hiperinflacionar o peso para zero no Zimbábue. Repita a citação. 

Uma das principais razões para dolarizar é eliminar a inflação elevada, persistente e volátil. Contudo, para ser eficaz, a dolarização deve gerar credibilidade suficiente, o que, por sua vez, depende criticamente de a probabilidade esperada de reversão ser baixa.... 
A evidência sugere que, no longo prazo, a garantia mais forte contra a reversão é o apoio do eleitorado, mas no curto prazo, o desenho institucional [dolarização] pode desempenhar um papel crítico.
Há cinquenta anos, em depoimento ao Congresso dos EUA, Milton Friedman argumentou que “a razão pela qual é uma vantagem para um país em desenvolvimento ligar-se a um país importante é que, historicamente falando, as políticas internas dos países em desenvolvimento têm sido muito más. A política dos EUA tem sido má, mas as suas políticas têm sido muito piores. ... (1973, p.127).”
A este respeito, pouco mudou na Argentina desde então. 

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